Dans les périodes d’incertitudes boursières, celles où le risque attaché aux actions est perçu comme excessif par les investisseurs, on observe (presque) toujours un mouvement de repli vers les emprunts d’Etat. Ce que les Américains appellent « fly to quality », les titres d’Etat étant réputés offrir la meilleure qualité de signature qui soit : les nations remboursent ordinairement leurs dettes, grâce à la faculté de contraindre leurs citoyens à payer autant d’impôts que nécessaire pour assurer la couverture des emprunts. En théorie, du moins : ceux dont les aïeux avaient accumulé des emprunts russes savent que la règle souffre de quelques exceptions… Plus récemment, du reste, quelques pays d’Amérique latine ont également fait souffrir leurs créanciers, mais on a évité le défaut de paiement souverain par quelques acrobaties juridiques, si bien que les contribuables du monde entier ont aidé à sauver les abattis desdits créanciers, au nom de l’intérêt général. En tout cas, le Trésor américain continue de jouir de l’affection exceptionnelle des détenteurs de capitaux du monde entier, permettant ainsi de couvrir les monstrueux déficits du pays. Au vu de la santé chancelante de l’Oncle Sam, malgré les promesses thérapeutiques du bon docteur Obama (docteur en droit, s’entend), l’appétence constante pour les T-bonds américains est tout-à-fait paradoxale. Pas vraiment parce que la qualité de la signature américaine tend à s’éroder : en dépit de ses (gros) embarras présents, l’Amérique ne peut pas se mettre en situation de défaut de paiement. Mais il y a d’autres risques à détenir des obligations : le risque de change, en particulier, pour les investisseurs étrangers. Sans vouloir médire, les perspectives d’évolution du dollar ne sont pas très affriolantes, sauf peut-être face à son homonyme zimbabwéen. Et enfin, dans tous les cas, il y a le risque de taux : en ce moment, le principal taux directeur américain est proche de zéro, et le rendement des T-bonds à 10 ans est inférieur à… 2,50%. Même s’il est très probable que la FED devra maintenir longtemps ses taux au plancher, les rendements longs, fixés par le marché, ont plus de chance de se tendre que de se contracter, entraînant ainsi à la baisse la valeur négociable des T-bonds. Pourquoi donc cet engouement pour le papier représentatif de la dette américaine ? Les investisseurs craignent-ils la rareté ? Ce serait absurde : avec l’enveloppe des plans Paulson 1 et 2, celle du pré-plan Obama à majorer des promesses à venir, le Trésor américain va devoir emprunter des montagnes d’argent. Au point que, au contraire, l’on doit s’interroger sur la capacité du marché à financer les besoins considérables de l’Oncle Sam – à des conditions supportables, s’entend…

Une approche « hétérodoxe »

On s’en doute, les autorités américaines se sont aussi posé la question. Et la réponse a été apportée, claire, nette, sans fioriture, par le président de la Banque fédérale, Ben Bernanke, successeur et fils spirituel d’Alan Greenspan : tout sera mis en œuvre pour secourir l’économie, y compris les « moyens hétérodoxes ». En clair : on fera tout ce que l’on a le droit de faire, et aussi ce qui nous est interdit, si l’on en a envie. Vu ? Et qu’est-ce qui est interdit à la Banque centrale ? Pas grand-chose, en fait, car c’est elle qui fixe les principales règles de son fonctionnement. Mais une intervention est prohibée : le financement direct du Trésor. Elle n’a pas le droit de prêter au gouvernement – ce serait trop dangereux. Eh bien, on peut parier que le principal moyen hétérodoxe que va utiliser Ben Bernanke, c’est la souscription directe de T-bonds. Sur ce sujet, on lira avec intérêt la justification d’une telle stratégie que livre Jean-ClaudeWerrebrouck, professeur d’économie à Lille 2 (sur le site Contre Info), dans une série de trois textes qui décrivent LA méthode à suivre pour éviter un collapsus mondial. Il semble bien que les financiers se soient convaincus, eux aussi, que la FED raflera bientôt directement l’essentiel des émissions de T-bonds : il est donc permis de soupçonner que les souscriptions actuelles sont principalement le fait des… banques commerciales américaines elles-mêmes. Pourquoi ? Les emprunts d’Etat constituent la meilleure garantie à apporter à la FED : les banques peuvent donc mettre en pension leurs portefeuilles de T-bonds (rapportant 2,5%) auprès de l’Institut d’émission, qui leur prête alors le même montant (ou presque) à un taux ridicule (au maximum 0,25%). Bénéfice pépère : 2,25% au moins. Pal mal, n’est-ce pas ? De quoi se refaire une santé, surtout si le Trésor US émet autant d’emprunts que prévu. Pas de risque de change pour les banques américaines, mais un risque de taux. Cependant, si la FED se porte adjudicataire systématique des émissions de T-bonds, le rendement de ces derniers demeurera vraisemblablement très bas. Il pourra même encore baisser : longtemps, les taux à 10 ans japonais ont flirté avec la barre des 1%, ce qui a d’ailleurs permis aux banques nipponnes de retrouver des couleurs après la purge du début des années 1990. Ainsi donc, la FED se prépare à faire tourner jour et nuit la planche à billets. Conjuguée aux plans de dépenses gouvernementales, qui vont sans doute s’étoffer encore, cette création monétaire massive devrait, selon le professeur Werrebrouck, pouvoir remettre la machine économique en route. Il n’y aurait, en tout cas, pas d’autre solution. A terme, on peut s’attendre à l’entrée en scène d’une inflation galopante. Mais elle est moins préoccupante que les effets prolongés d’une dépression, c’est certain. Voilà pour les Etats-Unis. Pour l’Europe, les scénarios possibles au prochain numéro…

J-J. J.